СОДЕРЖАНИЕ

А. Е. Абрамов, М. И. Чернова, М. С. Зарецкая
Гэп доходности ПИФов: оценка, факторы и стратегии инвесторов, с. 8–26
Аннотация
В условиях высокой волатильности финансового рынка инвесторы паевых инвестиционных фондов (ПИФов) часто сталкиваются с разрывом (гэпом) в доходности своих вложений и фонда в целом. Целью данного исследования является измерение этих гэпов и выявление основных факторов, влияющих на них в России. Исследование проведено на выборке из 506 открытых ПИФов акций и облигаций за период с января 2005 г. по август 2025 г. и 83 биржевых ПИФов акций и облига­ций за период с января 2021 г. по август 2025 г. В открытых ПИФах инвесторы в среднем про­игрывали фондам акций 0,87 процентного пункта (п. п.) в год, а фондам облигаций — 0,29 п. п. Основным объясняющим фактором гэпа в открытых ПИФах является маркет-тайминг, а размер гэпа зависит от волатильности рынка, размера фонда и ставки RUONIA. Значения доходности в про­шлом также оказывали негативный эффект на доходность инвесторов наряду с эффектом тайминга. В то же время для биржевых ПИФов доходность инвесторов в среднем превышает доходность фон­дов (отрицательные гэпы: −0,31 п. п. по облигациям, −1,39 п. п. по акциям), что потенциально связано с деятельностью маркет-мейкеров. Сравнительный анализ стратегий распределения ка­питала инвесторов во времени показал, что стратегии равномерных взносов и стоимостного ус­реднения являются наиболее доходными и устойчивыми, превосходя наблюдаемые нерегулярные вложения. Нерациональное поведение частных инвесторов и попытки маркет-тайминга приводят к систематическим потерям доходности. В условиях повышенной волатильности базовых активов долгосрочным инвесторам рекомендуется использовать стратегии регулярных взносов для защиты от потерь доходности из-за поведенческих факторов. Информация о гэпе должна использоваться для повышения рациональности инвестиционного поведения.
Ключевые слова: внутренняя норма доходности (IRR), доходность фонда (BH), стратегии инвести­рования, паевые инвестиционные фонды, маркет-тайминг, стоимостное усреднение
JEL: G11, G23, G41, D14
Финансирование: статья подготовлена в рамках государственного задания РАНХиГС.
Для цитирования: Абрамов А. Е., Чернова М. И. и др. Гэп доходности ПИФов: оценка, факторы и стратегии инвесторов // Финансовый журнал. 2026. Т. 18. № 4. С. 8–26. https://doi.org/10.31107/2075-1990-2026-4-8-26.
© Абрамов А. Е., Чернова М. И., Зарецкая М. С., 2026

Подробнее ...

М. С. Макушкин
Российский рынок корпоративных облигаций после 2022 года: структурные изменения и финансовые инновации, с. 27–44
Аннотация
В статье рассматриваются финансовые инновации на российском рынке корпоративных обли­гаций как ответ на структурные изменения, произошедшие в экономике после 2022 г. Ужесто­чение монетарной политики сделало внутренние процентные ставки запредельно высокими для компаний, а введенные санкции закрыли выход на внешние рынки капитала. Несмотря на все эти ограничения, российские компании адаптировались к новым реалиям и даже нарастили объемы первичных размещений облигаций. В работе показано, что важную роль в этой адаптации сыграли финансовые инновации. На основе большого массива данных по эмиссиям корпоративных облигаций после 2022 г. проанализиро­ваны и представлены три вида инструментов, являющихся, на наш взгляд, новинками для рос­сийского фондового рынка — облигации с переменным купоном (флоатеры), локальные валютные облигации, а также дисконтные и конвертируемые облигации. Обнаружено, что новые инструменты в ряде случаев позволили снизить стоимость обслуживания долга. Кроме того, они способствовали росту объемов корпоративных заимствований и восста­новлению ликвидности российского рынка облигаций за счет замещения исчезнувших сегментов. Вместе с тем подчеркивается, что восстановление рынка обусловлено не только финансовыми ин­новациями, но и общей стабилизацией экономической ситуации, адаптацией участников к новым условиям и развитием внутренней рыночной инфраструктуры.
Ключевые слова: корпоративные облигации, процентные ставки, флоатеры, замещающие облига­ции, валютные облигации
JEL: G12, G13, E43
Благодарности: исследование выполнено в рамках Программы фундаментальных исследований НИУ ВШЭ (HSE-BR-2025-044).
Для цитирования: Макушкин М. С. Российский рынок корпоративных облигаций после 2022 года: структурные изменения и финансовые инновации // Финансовый журнал. 2026. Т. 18. № 4. С. 27–44. https://doi.org/10.31107/2075-1990-2026-4-27-44.
© Макушкин М. С., 2026

 

Подробнее ...

Н. И. Лысенок, Ю. Е. Маркова
Применение методов кластеризации для формирования оптимального инвестиционного портфеля на российском фондовом рынке, с. 45–63
Аннотация
В статье анализируется применение методов кластеризации для формирования оптимального инвестиционного портфеля, который позволил бы инвестору достичь эффективного соотношения риска и доходности. Были рассмотрены три наиболее популярных вида кластеризации: K-Means, MeanShift и DBSCAN. Наибольшее внимание уделено методу DBSCAN, показаны его преимущества сравнительно с другими методами кластеризации в контексте обработки финансовых данных ак­ций, подчеркнута его способность выявлять кластеры произвольной формы, устойчивость к шуму, отсутствие необходимости предварительно задавать количество кластеров. В работе использован комплексный подход к формированию оптимального портфеля. На первом этапе проводится подго­товка данных и их дальнейшая кластеризация на основе исторических данных о доходности, вола­тильности и корреляциях с использованием языка программирования. На втором этапе произво­дится дальнейшее ранжирование путем присвоения интегральных оценок, которые учитывали бы множество критериев и позволили бы выделить наиболее инвестиционно привлекательные акции внутри каждого выбранного кластера. После всех этапов производится формирование оптималь­ного портфеля с наивысшим коэффициентом Шарпа, коэффициентом Сортино и другими показате­лями, превосходящими средневзвешенный портфель и индекс MOEX. Для валидации результатов используется моделирование методом Монте-Карло, позволяющее оценить устойчивость портфеля в различных рыночных сценариях, включая периоды волатильности и кризисов. Исследование вос­полняет пробел в изучении методов кластеризации для оптимизации инвестиционного портфеля, предлагая практический алгоритм, который может быть адаптирован для индивидуальных и ин­ституциональных инвесторов. Полученные выводы подчеркивают потенциал применения методов кластеризации для формирования оптимального инвестиционного портфеля.
Ключевые слова: методы кластеризации, оптимальный инвестиционный портфель, метод Монте- Карло, коэффициент Шарпа, фондовый рынок
JEL: G11, C38, C61
Примечание: в статье использованы материалы из ВКР Ю. Е. Марковой.
Для цитирования: Лысенок Н. И., Маркова Ю. Е. Применение методов кластеризации для форми­рования оптимального инвестиционного портфеля на российском фондовом рынке // Финансовый журнал. 2026. Т. 18. № 4. С. 45–63. https://doi.org/10.31107/2075-1990-2026-4-45-63.
© Лысенок Н. И., Маркова Ю. Е., 2026

Подробнее ...

E. Б. Тютюкина, О. С. Осипова, Д. А. Егорова, Э. Ю. Силпагар
Финансовые и институциональные аспекты развития импакт-инвестирования в России, с. 64–80
Аннотация
Импакт-инвестиции рассматриваются в мире в качестве современного инструмента реализации ключевых национальных социально-экономических и экологических приоритетов. В России им­пакт-инвестиции также осуществляются, несмотря на отсутствие их статуса в нормативно-правовой базе. Целью исследования является разработка предложений по созданию необходимых финансо­вых и институциональных условий для развития рынка импакт-инвестиций в России. В продолже­ние идущей в научной литературе дискуссии о терминологической определенности и границах при­менимости понятий, отражающих различные виды социально ответственных инвестиций, в статье представлены критерии, определяющие сущность импакт-инвестиций. На основе проведенного авторами анкетного опроса розничных инвесторов с использованием платформы Google Forms выявлена и статистически подтверждена их готовность к импакт-инвести­рованию, описаны поведенческие установки респондентов в части импакт-инвестиций и исполь­зования финансовых инструментов. Сравнительный анализ российской и зарубежной практики реализации и финансирования импакт- проектов (252 и 201 соответственно) показал готовность хозяйствующих субъектов к их осущест­влению в российской экономике, а также позволил выявить направления масштабирования. Разработаны предложения по развитию рынка импакт-инвестиций, сгруппированные по двум на­правлениям. Институциональное направление включает закрепление статуса импакт-инвестиций, ведение реестра импакт-проектов с использованием платформенных решений, создание государ­ственной инфраструктуры поддержки импакт-проектов, формирование информационно-комму­никационной среды для популяризации импакт-инвестиций. Финансовое направление включает, с одной стороны, создание специализированных финансовых институтов, а с другой стороны, меры государственной финансовой поддержки как организаций, реализующих импакт-проекты, так и ин­ституциональных (привлекающих капитал для финансирования импакт-проектов) и частных (в том числе розничных) импакт-инвесторов.
Ключевые слова: импакт-инвестиции, розничные импакт-инвесторы, инструменты и институты финансирования, меры государственной финансовой поддержки, институциональные условия
JEL: О16
Финансирование: статья подготовлена по результатам исследования, выполненного за счет бюд­жетных средств в рамках государственного задания Финансового университета на 2025 г.
Для цитирования: Тютюкина Е. Б., Осипова О. С. и др. Финансовые и институциональные аспекты развития импакт-инвестирования в России // Финансовый журнал. 2026. Т. 18. № 4. С. 64–80. https://doi.org/10.31107/2075-1990-2026-4-64-80.
© Тютюкина Е. Б., Осипова О. С., Егорова Д. А., Силпагар Э. Ю., 2026

 Подробнее ...

Э. А. Исаев, Е. А. Федченко, Л. В. Гусарова, С. Ю. Рылов, Д. В. Руднева, Д. Р. Мутагирова
Управление свободными остатками единого казначейского счета: необходимость универсального сервиса, с. 81–99
Аннотация
Введение. В условиях бюджетных ограничений и высокой волатильности экономической среды управление остатками на едином казначейском счете (ЕКС) становится не просто источником до­полнительных доходов, но и критическим фактором финансовой устойчивости государства. Суще­ствующая система кэш-менеджмента в государственном секторе, доказав свою эффективность, сталкивается с институциональными и технологическими барьерами, сдерживающими ее дальней­шее развитие. Основная цель исследования – раскрыть архитектуру концепции «универсального сервиса» как эволюционного развития модели единого казначейского окна, направленного на преодоление этих барьеров. Материалы и методы. Исследование базируется на системном подходе. Использованы методы критического и сравнительного анализа, обобщения практик управления ликвидностью, а также элементы экономико-математического моделирования для обоснования предлагаемых решений. Теоретической основой послужила адаптированная модель Баумоля – Тобина, дополненная прин­ципами Федерального казначейства, Минфина России, а также результатами анализа региональ­ных практик. Результаты. Предложенная в исследовании архитектура концепции «универсального сервиса» стала логическим продолжением публикаций авторов: ранее была предложена модель единого казначейского окна, направленная на решение ключевых проблем, ограничивающих эффектив­ность кэш-менеджмента в государственном секторе. Архитектура «универсального сервиса» вклю­чает четыре основных модуля: единый портал данных, прогнозный модуль остатков ЕКС на базе ИИ, модуль оптимизации размещения и модуль цифрового риск-аудита. В отличие от существующих моделей, таких как модель Миллера – Орра, используемая для оптимизации остатков денежных средств, или традиционные модели казначейского исполнения бюджета, предложенный сервис предполагает адаптивную настройку для пользователей с разным уровнем цифровой зрелости. Выводы. Предложенная архитектура «универсального сервиса» позволяет перейти от реактивного управления ликвидностью к проактивному, основанному на предиктивной аналитике и автомати­зированном риск-менеджменте. За счет более точного прогнозирования единого казначейского счета и эффективного использования доступных финансовых инструментов реализация серви­са будет способствовать снижению кассовых разрывов, повышению прозрачности управления и генерации дополнительных доходов от размещения временно свободных средств. Дальней­шие исследования будут направлены на разработку алгоритмов для прогнозного модуля и оценку экономического эффекта от внедрения сервиса.
Ключевые слова: временно свободные средства бюджета, кэш-менеджмент, управление ликвид­ностью в государственном секторе, универсальный сервис, единое казначейское окно, единый казначейский счет, прогнозирование
JEL: G17, H11, H12, H63
Финансирование: статья подготовлена по результатам исследований, выполненных за счет бюд­жетных средств по государственному заданию Финансового университета при Правительстве Российской Федерации.
Для цитирования: Исаев Э. А., Федченко Е. А. и др. Управление свободными остатками единого казначейского счета: необходимость универсального сервиса // Финансовый журнал. 2026. Т. 18. № 4. С. 81–99. https://doi.org/10.31107/2075-1990-2026-4-81-99.
© Исаев Э. А., Федченко Е. А., Гусарова Л. В., Рылов С. Ю., Руднева Д. В., Мутагирова Д. Р., 2026

Подробнее ...

Н. Н. Сисигина
Динамика межтерриториальных расчетов в сфере ОМС: результаты реформ 2021–2022 гг., с. 100–119
Аннотация
Во второй половине 2010-х гг. территориальные фонды обязательного медицинского страхования (ОМС) столкнулись с быстрым ростом расходов на оплату медицинской помощи вне региона стра­хования. Для предупреждения дефицита финансового обеспечения территориальных программ ОМС в 2021–2022 гг. в механизм межтерриториальных расчетов (МТР) был внесен ряд измене­ний, призванных ограничить отток средств. Целью настоящей работы стала оценка влияния реформ 2021–2022 гг. на финансовое бремя МТР. Расходы и поступления по МТР рассчитаны на основе данных об исполнении бюджетов террито­риальных фондов ОМС за 2018–2024 гг. Для анализа причин изменения расходов использованы публикации специалистов территориальных фондов ОМС (ТФОМС). Результаты исследования показали значительное снижение финансового бремени МТР как в мас­штабах страны, так и на уровне отдельных регионов. Совокупные расходы по МТР сократились с 4,9 до 3,7% от общего объема субвенции ТФОМС. При этом число субъектов РФ с высоким уровнем чистого оттока средств по МТР (более 5% объема субвенции) снизилось с 15–18 до 3–6 регионов. Важный вклад в снижение расходов по МТР внес переход к прямому финансированию федеральных медицинских организаций.
Ключевые слова: межтерриториальные расчеты, обязательное медицинское страхование, федеральные медицинские организации, финансы здравоохранения
JEL: I13, I18
Для цитирования: Сисигина Н. Н. Динамика межтерриториальных расчетов в сфере ОМС: результаты реформ 2021–2022 гг. // Финансовый журнал. 2026. Т. 18. № 4. С. 100–119. https://doi.org/10.31107/2075-1990-2026-4-100-119.
© Сисигина Н. Н., 2026

Подробнее ...

Т. Д. Одинокова, Е. Б. Дворядкина, Н. В. Шарапова
Концепции страховых циклов: эволюция взглядов от классики до современности, с. 120–134
Аннотация
Страховой (андеррайтинговый) цикл – периодическая смена «мягкого» и «жесткого» рынков – долго оставался за рамками системной теории, хотя практические последствия цикличности очевидны: от прибыльности страховщиков до регуляторных стратегий. Цель данной статьи – систематизиро­вать эволюцию теоретических концепций страховых циклов, выделив сменяющие друг друга па­радигмы, их детерминанты, методологию и ограничения. На основе интегрированного методоло­гического подхода, сочетающего историко-аналитический, системный и сравнительный анализ, в статье предложена периодизация научных парадигм, объясняющих циклы: распределение рисков (XIX в. – 1920-е гг.), рыночная эндогенность (1950–1980-е гг.), финансово-институциональная сложность (1990–2010 гг.) и гибридные системные циклы (с 2011 г. по н. в.). Новизна работы– в авторской периодизации парадигм страховых циклов. Остальные полученные результаты – систематизация современных драйверов с разделением на прямые и косвенные индикаторы, описание регулятора как активного участника циклов, описание механизма наложения шоков на примерах COVID-19, кибератак 2020–2023 гг. и санкций 2022 г. в отношении России – носят характер аналитических обобщений и на самостоятельную новизну не претендуют. Показано, что после 2011 г. незавершенное восстановление после одного шока усиливает следующий, переводя рынок в режим пульсирующей волатильности.
Ключевые слова: андеррайтинговый цикл, цикличность в страховании, теория риска, перестрахо­вание, климатические риски, регуляторная политика
JEL: G22, G18, E32
Благодарности: авторы выражают благодарность анонимным рецензентам и редакции журнала за ценные замечания, способствовавшие улучшению статьи.
Для цитирования: Одинокова Т. Д., Дворядкина Е. Б. и др. Концепции страховых циклов: эволюция взглядов от классики до современности // Финансовый журнал. 2026.
Т. 18. № 4. С. 120–134. https://doi.org/10.31107/2075-1990-2026-4-120-134.
© Одинокова Т. Д., Дворядкина Е. Б., Шарапова Н. В., 2026

Подробнее ...

И. Н. Швецова
Международный опыт финансового обеспечения социально-экономического развития субфедерального уровня, с. 135–147
Аннотация
Региональное развитие является важной составляющей, определяющей качество экономического роста федеративного государства, а проблема его финансового обеспечения требует комплексного решения. Исследование нацелено на анализ международного опыта финансового обеспечения регионального развития в странах и объединениях, выработавших эффективные подходы к реше­нию задач субфедерального уровня. В центре анализа — Европейский союз, Китайская Народная Республика, Республика Индия и Федеративная Республика Германия. Их опыт позволяет выявить подходы к решению задач межбюджетного выравнивания, стимулирования экономического роста в регионах, финансирования стратегических инфраструктурных и экологических проектов. Резуль­таты исследования показывают, что успешные практики финансового обеспечения программ ре­гионального развития определяются комплексом взаимосвязанных механизмов межбюджетного выравнивания, созданием целевых фондов для реализации стратегических проектов, стимулиро­ванием конкуренции и экономических реформ на субфедеральном уровне, а также встраиванием целей устойчивого развития в региональную экономическую политику. Использование междуна­родного опыта с учетом страновой и региональной специфики целесообразно при формировании оптимальной российской модели финансовой поддержки программ социально-экономического развития на субфедеральном уровне.
Ключевые слова: финансы, бюджет, межбюджетные отношения, финансовое выравнивание, климатическое финансирование, регион, международный опыт, развитие
JEL: H70, H77, O18, R58, Q01, H54, H61
Для цитирования: Швецова И. Н. Международный опыт финансового обеспечения социально-экономического развития субфедерального уровня // Финансовый журнал. 2026. Т. 18. № 4. С. 135–147. https://doi.org/10.31107/2075-1990-2026-4-135-147.
© Швецова И. Н., 2026 

Подробнее ...